Giełdy w USA: wskaźnik P/E Shillera sygnalizuje ryzyko kolejnej straconej dekady

Wskaźnik P/E Shillera, znany też jako cyklicznie dostosowane P/E, jest szeroko stosowany, jako skuteczna miara wyceny akcji. Robert Schiller spopularyzował pomysł Benjamina Grahama i David Dodda, którzy  zaproponowali badanie średnich zysków z papierów wartościowych w co najmniej 5-letnich okresach, a najlepiej 7- lub 10-letnich. Łagodząc wpływ cykliczności biznesu na zyski firm, inwestorzy otrzymują bardziej prawdziwy obraz tego, czy akcje są wyceniane drogo, czy tanio.

P/E Shillera dzieli skorygowany o inflację poziom cen dla indeksu S&P 500 przez raportowane w poprzednim 10-letnim okresie realne zyski firm. Kluczowe założenie jest takie, że zyski w dłuższych okresach dążą do średniego poziomu, a poprzez wyeliminowanie skrajnie wysokich i niskich wyników, miara jest bardziej stabilna.

Z tego powodu, Asness uważa, że P/E Shillera ma przewagę nad śledzeniem jednorocznych zysków. Zbadał on średnie realne zwroty z indeksu S&P 500 w następujących po sobie dekadach od 1926 r. i podzielił je na decyle. Wskaźnik P/E Shillera jest dziś powyżej poziomu 80 proc. całego tego okresu. Asness obliczył, że przy obecnym poziomie wyceny, spodziewane średnie realne zwroty na giełdzie wyniosą w następnej dekadzie ledwie 0,9 proc. rocznie (najgorsze minus 4,4 proc., a najlepsze 8,3 proc.). P/E Shillera poprawnie sygnalizował główne giełdowe szczyty w ostatnim stuleciu, choć Asness przyznaje, że były też długie okresy, kiedy wskazywał błędnie. Dlatego miara ta jest nie tyle narzędziem dla handlujących, ile dla tych, którzy chcą prognozować przyszłe zwroty.

Krytycy P/E Shillera, w tym prof. Jeremy Siegel z Uniwersytetu Whartona, podkreślają, że w ostatniej dekadzie były dwa poważne spadki zysków, co nadmiernie wypacza ten wskaźnik. Asness odpiera zarzut, mówiąc, że 10-letnie realne zyski firm są obecnie powyżej długoterminowego trendu. A dwa wspomniane spadki wynikały z „pożyczania zysków z przyszłości”.

Siegel woli koncentrację na przewidywanych zyskach, lub śledzenie zysków, i w dłuższych okresach przyjmuje „bycze” nastawienie. W artykule „The Case for Dow 17,000” podtrzymuje wcześniejsze prognozy, że giełda w USA wzrośnie o 30 proc. do końca 2013 r., mimo ślimaczenia się krajowej gospodarki, fiskalnego urwiska i recesji w Europie. Siegel zauważa, że po słabych latach na rynku zazwyczaj następowały silne okresy. Jeśli zwroty na giełdzie na koniec 5-letniego okresu były o 25 proc. poniżej średniej dla tego przedziału czasowego (np. w latach 2007-2011), średnie roczne zwroty w kolejnych dwóch latach wynosiły 20 proc., czyli dwa razy więcej, niż 9,9 proc. średnia długoterminowa dla giełdy USA. Na dodatek, przez 70% badanego okresu zyski na giełdzie wynosiły co najmniej 10 proc.

Siegel uważa, że obecne P/E, liczone na bazie jednorocznych zysków lub prognozowanych zysków firm na 2013 r., pozycjonuje akcje w USA jako atrakcyjną inwestycję, także w stosunku do alternatywnych inwestycji z gwarantowaną stopą zwrotu. Oczywiście, doświadczenie mówi, że prognozowane zyski to ruchomy cel. A ostatnie estymacje wskazują na spadki.

Analizy Asnessa potwierdzają, że P/E Shillera nie jest nieomylny (jak każdy wskaźnik wartości), ale jest też uświadamiają, że ignorowanie go, gdy znajduje się na skrajnych poziomach, to zazwyczaj błąd.

Na podst. Shiller P/E Is Signaling Risk Of Another Lost Decade For U.S. Stocks, David Larrabee, CFA Institute