Efekt niskiej zmienności

Przez trzy czwarte XX w. większość akcji była w rękach prywatnych inwestorów, którzy dążyli do maksymalizacji zysku przy niskim ryzyku. Kupowali blue chipy (akcje najlepszych firm) i trzymali je długo, regularnie otrzymując dywidendy. Było tylko kilku instytucjonalnych menedżerów, działających w imieniu innych inwestorów.

 

Sukcesy inwestycyjne były mierzone całkowitym zyskiem z zakupu akcji (dywidenda plus zwyżka notowań) porównywanym z ryzykiem absolutnym (standardowym odchyleniem). William Sharpe w 1966 r. stworzył formułę, zwaną wskaźnikiem Sharpe’a (Sharpe ratio), pozwalającą ocenić wysokość premii,  uzyskiwanej z danego portfela inwestycyjnego, w stosunku do poniesionego ryzyka.

 

Na skutek dwóch zmian w latach 70. i 80., zainteresowanie inwestorów przesunęło się z ryzyka absolutnego na względne.  Pierwsza zmiana, to wzrost aktywów w funduszach emerytalnych, druga - powstanie pasywnych indeksów kapitalizacji ważonej.

 

Aktywa, zarządzane przez instytucjonalnych menedżerów, skoczyły z 369 mld dol. w 1974 r. do 19 bln obecnie. Wymagało to stworzenia wskaźników, które mierzyłyby efektywność tych, którzy zarządzają cudzymi portfelami. Punktem odniesienia dla mierzenia efektów zarządzania portfelem jest S&P 500 Index lub inne indeksy. W 1973 r. fundusze oparte na indeksach były tanim sposobem uzyskania dostępu do rynku kapitałowego.

 

Dziś stratedzy inwestycyjni działają zazwyczaj tak, by zminimalizować ryzyko względne. Większość z nich ma ten sam wskaźnik odchylenia standardowego wybranych spółek. Różni ich względna stopa zwrotu (excess return), błąd śledzenia (tracking error - odpowiada odchyleniu standardowemu excess return) i stosunek obu (information ratio - wskaźnik informacji).

 

Jeśli menedżer ma wysoki błąd śledzenia, staje wobec ryzyka wypowiedzenia umowy. Zarządzający portfelami starają się zatem minimalizować ryzyko względne (błąd śledzenia), mniej dbając o ryzyko absolutne.

 

W przededniu wprowadzenia Indeksu Fundamentalnego (indeks ważony fundamentalnymi czynnikami ekonomicznymi) na początku 2005 r.,  inwestorzy znów zaczęli koncentrować się na relatywnym ryzyku, a konkretnie na współczynniku alfa (pokazuje on nadwyżkową stopę zwrotu w stosunku do SML, czyli linii rynku papierów wartościowych). Indeks fundamentalny eliminuje ujemne alfa, to znaczy nieefektywne w stosunku do indeksów rynkowych.

 

Powrót do przeszłości?

Inwestorzy, poturbowani przez rynek niedźwiedzia, wracają do strategii, minimalizujących ryzyko absolutne. Również fundusze hedgingowe tak działają. Lepszą strategią, by osiągnąć ten cel, jest strategia niskiej zmienności, która zapewnia większą płynność i transparentność, oraz niższe koszty, niż koncentrowanie się na wskaźniku Sharpe’a.

 

Strategia niskiej zmienności jest sprzeczna z tym, czego uczą się studenci w szkołach biznesu, że linia rynku papierów wartościowych jest odchylona w górę. Teoria mówi, że wyższa zmienność lub wyższy współczynnik beta (miara ryzyka) kreuje wyższe zyski, które rekompensują ryzyko. Ale od lat 70. XX w. SML jest bardziej płaska, niż przewiduje to model wyceny dóbr kapitałowych. Niska zmienność daje w efekcie wyższe zwroty na akcjach.

 

Różnie się to tłumaczy. Najprostsze wyjaśnienie jest takie, że strategia niskiej zmienności nie stosuje cen do ważenia portfela. Dlatego powinna dawać w efekcie taki sam zwrot względny (excess return) , jak każda inna strategia, która nie stosuje cen. I rzeczywiście tak jest.

 

Strategia niskiej zmienności może prowadzić do dużych błędów śledzenia (8-10 proc.),  na skutek kupna i sprzedaży akcji w niewłaściwym czasie. Inwestorzy, którzy stosują tę strategię, nie mogą porównywać wskaźników ryzyka względnego.

 

Wybierz mądrze ryzyko

Trudno być jednocześnie zwycięzcą absolutnym i względnym. Jeśli zmieniasz strategię na minimalizację ryzyka absolutnego, musisz zaakceptować większe błędy śledzenia, czyli odchylenie twojego portfela od benchmarku. Z drugiej strony, strategia ryzyka względnego oznacza kupowanie akcji bardziej ryzykownych, a tym samym, o większej zmienności.

 

Wniosek

Różnica między ryzykiem absolutnym i względnym nie dotyczy tylko semantyki. Inwestorzy, nastawieni na porównywanie swych wyników ze średnią rynkową, powinni przyjąć strategię ryzyka względnego. Ci, którzy chcą uniknąć silnych wahań, powinni koncentrować się na ryzyku absolutnym. Jedni i drudzy mogą poprawić strukturę portfela, odchodząc od konwencjonalnej alokacji akcji.

 

 

Na podst. The Low Vol Effect,  Ryan Larson, IndexUniverse.com