Japoński plan stymulacyjny nie jest odważny, tylko wariacki

Niektórzy sugerują, że to odwaga godna naśladowania, zwłaszcza przez Europejski Bank Centralny. Inni słusznie zauważają, że mamy tu do czynienia nie tyle z odwagą, ile z ryzykancką brawurą. Nie jest ona potrzebna, ani nie pobudzi skutecznie wzrostu. Co więcej, może poważnie wpłynąć na globalną gospodarkę.

Dlaczego nie jest potrzebna? Ostatni powolny wzrost w Japonii w dużej mierze wynikał z trendów demograficznych. Od 2000 r. wzrost PKB na osobę w wieku produkcyjnym jest tam znacznie wyższy, niż w USA. Co do obaw o uporczywą deflację: japońskie ceny konsumpcyjne spadły w ostatnich 15 latach o mniej niż 4%. Nie ma dowodów, że tendencja deflacyjna przyspiesza, ani że konsumenci wstrzymują się z wydatkami, w oczekiwaniu na niższe ceny. Stopa oszczędności gospodarstw domowych spadła od lat 90 z tradycyjnie wysokiego poziomu do zera.

Dlaczego nie zadziała? Wykup aktywów ma skłonić japońskie przedsiębiorstwa do inwestowania i rozwijania eksportu. Mniejsze firmy eksportują niewiele, za to ponoszą wyższe koszty importu, wskutek osłabienia jena. Duże długo cieszyły się korzystnymi warunkami finansowania i pokaźną gotówką, ale nie zwiększały w odpowiedzi krajowych inwestycji. Dlaczego miałyby to robić teraz, gdy brak znaczących reform strukturalnych, obiecanych przez premiera Abego?

Słabszy jen zwiększył zyski firm, ale eksport reagował niemrawo. Wszystko to nasuwa wniosek, że skuteczniejsza byłaby polityka zachęcająca konsumentów do wyższych wydatków.

BJ ogłasza wyższy cel inflacyjny w nadziei, że odpowiednio zaostrzą się oczekiwania. Nawet jeśli to działa, to łatwo o rykoszet. Ostatnie spowolnienie gospodarki może to częściowo odzwierciedlać. Płace nominalne od dawna spadały. Jeśli ludzie spodziewają się tego dalej i myślą, że inflacja wzrośnie, oznacza to dla nich spadek płac realnych i prawdopodobnie mniejszą konsumpcję. To prawdopodobieństwo wzrośnie, zważywszy na straty z powodu słabszego jena i obawy związane z wyższym podatkiem od sprzedaży.

W przypadku rynków kapitałowych, oczekiwany szybszy wzrost inflacji powinien prowadzić do wyższego nominalnego oprocentowania publicznego długu. Jednak posiadacze obligacji rządowych mogą uznać, że ten efekt zrównoważy kupowanie papierów dłużnych przez BJ. Niestety, takie przekonanie wskazuje też na kolejne zagrożenia. Oprocentowanie obligacji skarbowych było długo bardzo niskie. Ta niska rentowność i stosunkowo silny jen (które, razem wzięte, były tożsame z premią) były początkowo wspierane przez oszczędności gospodarstw domowych, skłonność do inwestowania w aktywa denominowane w jenach i dużą nadwyżkę na rachunku bieżącym.

Te trzy podpory zniknęły. Przy wyraźnie słabszym jenie, każdy wzrost premii za ryzyko, w przypadku aktywów denominowanych w krajowej walucie, może pchnąć wyżej oprocentowanie obligacji i wywołać sekwencję zdarzeń nakręcających inflację.

Deficyt budżetowy Japonii to ok. 8% PKB, a jej zadłużenie – ok. 230% PKB. Jeśli średnie oprocentowanie obligacji rządowych pójdzie w górę o 2%, a potencjalny nominalny wzrost w górę nie pójdzie, deficyt sięgnie 10% PKB. Zakupy obligacji, zapowiedziane przez BJ, prawie dwukrotnie większe niż generalny deficyt, musiałyby dalej rosnąć. Obawy związane z jeszcze większą monetyzacją i ostrym wzrostem cen pchałyby w górę oprocentowanie obligacji, a jena w dół. Ta samonapędzająca się spirala mogłaby szybko, wysoko wywindować inflację. Coś takiego często widywaliśmy w ostatnich 100 latach, zwłaszcza w Ameryce Łacińskiej...

Na podst. Japan's stimulus plan is not courageous but foolhardy, William White, The Financial Times